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이데일리에서 편집하기 전 원본그대로 올립니다. <1회 : 들어가며, - 투자, 투기, 카지노 게임.> 저금리, 실질 금리 마이너스 시대에 들어서면서 투자에 대한 욕구가 증가하고 있습니다. 최근에 적립식 투자가 유행하고 있는데 적립식 투자의 본질은 cost-averaging 이라고 할 수 있습니다. 적립식 투자는 시간에 따라서 자산을 배분하는 것이 그 근간을 이루는 원리인데 이러한 내용이 시장에는 잘 알려지고 있지는 않은 것이 현실 입니다. 부동산 투자는 어려서 하라는 격언도 일종의 시간에 따른 자산배분의 원리에서 나온 것입니다. 최근에는 적립식 투자 방식 이외에도 해외투자, 헤지 펀드, 절대수익 추구 펀드 등 참으로 다양한 상품이 소개되고 있습니다. 헤지 펀드로 자금 유입이 세계적인 추세인데, 이런 현상은 일시적인 것이 아니라 선진시장의 자산 운용의 방향이 자산을 배분하고, 위험을 관리 하는 방향으로 변화하고 있기 때문입니다. 이러한 원리들은 수학, 통계학의 원리와 그 근간을 같이 하고 있습니다. 앞으로 이러한 부분들을 차례로 살펴 보고 자신에게 적합한 투자전략을 수립할 수 있는 토대가 되었으면 합니다. 경제학적인 용어로 투자는 장차 얻을 수 있는 수익을 위해 현재 자금을 지출하는 것을 의미합니다. 따라서, 자금의 지출로 고정자산이나 재료 및 재품 재고의 형성하는 행위를 말한다고 할 수 있습니다.. 그러면 이러한 경제학적인 용어상의 행위 이외의 다른 행위는 투자가 아닌가 하는 의문을 가져 볼 수가 있습니다. 이러한 경제학적인 의미를 엄격하게 적용한다면, 고정자산의 취득하는 행위 이외의 모든 행위는 투자라고 할 수 가 없고, 경제신문에 매일 등장하는 “주식투자” 란 단어는 모순덩어리 그 자체가 됩니다. 오히려 “주식투기” 란 단어가 더욱 적합한 단어가 되는 것이지요. 그런데, 재미있는 사실은 주위 사람들 이야기를 들어보면, 말로는 “주식투자” 란 말을 하면서도 자신의 행동양식을 잘 들어보면 그 행태는 “주식투기” 의 행태를 보이고 있다는 사실입니다. “투자” 는 뭐고 “투기” 는 뭐냐? “두 가지 다 돈 놓고 돈 먹는 것 아니냐?” 그런데 왜 두 가지를 구분하려고 하는가? 물론 근본적으로 투자와 투기는 자본이 투하 되어서 자본이 확대 재생산 된다는 점에서는 같습니다. 투자와 투기를 구분하는 선은 쉽게 그을 수는 없지만, 자본주의가 화려하게 꽃피어 있는 국제 금융 시장을 들여다보면, 이에 대한 아이디어를 얻을 수 있습니다. 그것은 이성(합리성)에 의해 지배되는 행위는 투자이고 그렇지 못한 것이 투기라고 구분 지을 수 있습니다. 외국의 유수한 자산 운용사들의 회사 소개서를 보면, 수익률 이런 이야기보다는 “투자 철학”을 강조한다는 것은 널리 알려진 사실입니다. 이 “투자 철학”이라고 하는 것이 이성에 의해 지배하는 행위만을 하겠다는 선언적인 의미 입니다. 문제는 어떠한 행위가 이성적인 행위인가를 판단하는 것은 여전히 투자자들의 몫으로 남아 있습니다. 탈무드를 보면, 충실한 청지기의 이야기가 나옵니다. 첫 번째 청지기는 주인이 여행을 떠난 동안에 맡긴돈을 그대로 보관하였고 두 번째는 타인에게 돈을 빌려주고 이자를 불려주었고, 세 번째는 그 돈으로 사업을 해서 큰돈을 불렸습니다. 이 이야기에서는 주인은 마지막 청지기에게 크게 칭찬을 합니다. 만약, 그때에 경제상황이 실물의 가치가 떨어지는 디플레이션 상황이었다면, 누가 제일 칭찬을 받았을까요? 당연히 맨 처음의 청지기였을 것입니다. 이와 같이 주변의 상황에 따라서 가치가 달라 질 수 잇지만, 근본적으로 시간이 흐름에 따라서 자본은 확대 재생산 되어야 하고 그것의 최소한 가치가 금리라는 자본주의의 근간을 이루는 정신을 우회적으로 표현한 것이라고 판단됩니다. 여기서 세번째 청지기의 행위가 투자의 전형 이라고 할 수 있습니다. 펀드매니저를 충직한 청지기 prudent expert 라고 부르는 것도 이런 전통에서 유래 되었고, 이러한 청지기의 원형이 고전적인 투자철학 낳게 되었다는 생각입니다. 뱅가드 펀드의 창업자인 존 보글이 “오캄의 면도날”이란 방법을 금융 시장에 적용하여 주식의 장기 투자 기대 수익률을 “배당 수익률 + 기업의 예상이익 성장률 + 기업의 예상PER (주가를 주당 수익을 나눈 값, price to earnings ration) 변화율” 로 나눠서 간단하게 추정하는 방법을 제시했습니다. 그는 이중에 기업의 예상 PER 변화를 투기적인 요인으로 구분하고 배당수익률 과 예상이익성장률이 PER의 부의 변화율 보다 큰 경우에 “장기 투자” 하고, 비용을 줄이면, 반드시 이익을 볼 수 있다고 언급 했습니다. 이는 우리에게 잘 알려진 버펫과 템플턴의 투자 철학과 근본적으로 동일한 근간을 이루고 있습니다. 그들의 투자 철학의 핵심은 좋은 기업(= 이익성장이 높은 기업)을 싼값에 (=PER 의 negative 변화가 예상되지 않는) 사서 장기 보유 한다는 것이기 때문입니다. 시간이 흐름에 따라서 우리도 물질도 매일 조금씩 변화 합니다. 변화하는 것만이 생명을 가지고 있다고 이야기 하기도 합니다. 주가도 마찬가지로 시장에서 거래 되는 동안 시시각각 가격이 변화 합니다. 따라서 PER도 매일매일 변하는 주식의 가격에 의해서 따라 변합니다. 주식의 가격이 오르면 PER 는 올라가고 주식의 가격이 내려가면 PER가 내려 갑니다. 물론 주가는 그대로 있고 기업의 이익이 올라가면 PER 는 반대로 떨어 집니다. 하지만 엄밀하게 따지면, 사실 기업의 이익도 시간에 따라서, 조금 조금씩 변화합니다. 그럼에도 불구하고 일정기간 동안의 이익을 가지고 계산하는 것은 자연적인 변동분을 제거하고 기업 고유의 능력에 의해서 생긴 이익을 기준으로 가치평가(valuation: PER 도 valuation 지표중의 한가지) 하고자 하는 의도에서 나온 것입니다. 전통적인 주식 투자의 범주에서는 이러한 매일 매일의 변동을 인간의 이성으로 판단하기 어려운 것으로 간주하기 때문에 PER의 변화를 투기적인 요인으로 규정하여, 기업의 이익과 배당률 만을 기준으로 삼고 있는 것입니다. 일반적으로 이익의 추정기간을 이익이 증대 되는 3~5년으로 설정하는 것은 자연적인 경기 변동 요인을 감안한 것이라고 할 수 있고 주식 투자는 3~5년 이상 해야 한다는 이야기가 나온 것도 이러한 경기 변동요인을 감안한 상황에서 나온 것이라고 할 수 있습니다. (최근에는 생산성의 향상 등으로 인하여 이러한 경기 변동 요인이 점차로 짧아지고 있는 상황입니다.) 그런데 주식투자의 어려움은 투자기간 중 PER의 하락이 기업이익의 증가보다 큰 경우가 대부분이라는 상황에서 생겨난다고 할 수 있습니다. 그러면, 과연 이러한 매일 매일의 변화를 과연 인간의 이성으로는 쉽게 판단하기 어려운 것일까요? 과학을 통해서 우주탄생의 비밀을 밝히고자 하는 노력과 동시에 이러한 변화를 설명하고 예측하려는 노력 또한 진행 되었습니다. 시시각각 변하는 물질의 원리를 밝혀 내고자 한 이론들을 자산가격의 변화에 적용해서 자산 가격의 움직임을 예측하는 노력을 지속적으로 한 결과 자산가격이 통계적인 확률 하에서 움직인다는 모형을 만들어 내었습니다. 물론 이것도 자산가격을 100% 설명한 것은 아니지만, 과거에 전혀 알 수가 없다고 생각하던 부분의 일부를 밝혀 내게 된 것입니다. 그 중 하나가 최근에 자주 기사에서 접하게 되는 가치주/성장주(value/growth), 소형주/대형주(large cap/small cap) 요인들입니다. 가치주/성장주를 통해서 어느 정도 PER의 변동요인을 분석하고 거기에 맞는 합리적인 투자방법을 알아내기는 했지만, 이것만으로는 매우 단기간의 주가 움직임을 합리적으로 설명하기에는 부족한 점이 많습니다. 일부에서는 매우 단기적인 요인으로 변동성과 같은 변수를 시계열 분석으로 예측하려는 노력도 있지만, 이러한 요인은 근본적으로 합리적으로 접근 가능한 요인과는 다소 거리가 있지만 그 예측력도 완벽하지는 않은 수준으로 알려져 있습니다. 궁극적으로 통계적인 방식을 이용하여 합리적인 투자의 영역을 넓혀 나가는 것이 과거의 전통적인 투자방식에 대비되는 현대적인 투자방식이라고 할 수가 있습니다. 이러한 통계적인 방식을 사용하는 것에는 한가지 원리가 숨겨져 있습니다. 그것은 게임의 원리 입니다. 주식투자와 카지노 게임의 근본적인 차이점은 참여자 전체의 몫이 (+) 냐 ( ) 냐 하는 것에 있습니다만 두가지 원리는 통계적인 원리를 동일한 것입니다. 원칙적으로 카지노 게임 자체의 기대 수익률 은 0 이 될 것 이나 도박장에서 운영비를 떼기 때문에 (-)가 되는 것입니다. 주식투자는 근본적으로 모든 주식 투자자들을 합하면 (+) 가 되는 것은 설명하지 않아도 잘 아실 것입니다 하지만 주식 거래 비용에 따라서 (+) 도 될 수 잇고 (-) 도 될 수 있다는 것은 명심해야 합니다. 이와 같이 비용의 문제가 투자 성과에 있어서 매우 중요한 요인이 된다는 것은 차 회에 설명 드릴 기회가 있습니다.. 카지노 게임은 도박이란 생각이 앞설 것입니다. 하지만 게임의 면면들을 잘 살펴 보면, 그 안에 도박만이 아닌 순수한 게임요인이 많이 있다는 것을 알게 될 것입니다. 그것은 확률에 베팅하는 것 입니다. 블랙잭의 경우에는 철저하게 확률로 베팅하고, 딜러가 속임수를 쓰지 않는다면, 승률이 항상 (+) 를 낼 수 있는 수단이 있다고 알려져 있습니다.(레인맨과 같은 영화에 이런 장면들이 나옵니다.) 한가지 재미있는 것은 게임에도 몇 명이 짜고 치는 사기도박과 같은 것이 있듯이 몇몇 시장에서도 소수의 큰손들이 시장을 좌지우지 하는 그들만의 리그가 있다는 것은 공공연한 비밀로 알려져 있는 것입니다. 당연히 그러한 것은 시장의 원리에 벗어나는 것이고 그것에는 분명하게 “투기” 라는 단어를 사용한다고 해도 큰 이견은 없을 것입니다. 카지노와 같은 게임에서도 전체의 기대값은 (-) 가 될 지라도 부분적으로 (+)를 낼 수 있는 기회는 항상 찾을 수가 있고 그런 방법을 “기술(skill)”이라고 표현 할 수가 있습니다.(카드패를 감추고 그런 기술이 아닙니다.) 주식투자에 있어서도 대부분의 통계적인 방식과 그 이외의 합리적/과학적인 분석을 통하여 카지노게임 과 같이 (+)의 기대 값을 내는 방법을 찾아 낼 수 있다면, 그것 또한 “기술” 이라고 부를 수 있을 것입니다. 카지노 게임의 “기술”은 궁극적으로 모든 경우의 수를 계산해 낼 수 있기 때문에 기대 값이 (+) 인지 (-) 인지 수리적으로 정확히 확인할 수가 있지만, 주식투자의 경우는 그 검증할 수 있는 수단 역시 통계적인 분석 방법을 이용하기 때문에 통계적이 불확실성이 존재 합니다. 여러분들이 자주 접하는 “알파” 라고 하는 것이 이러한 “기술” 을 통해서 실현 되고, 통계적인 불확실성을 반영하여 이러한 기술의 유효성을 판단, 검증하는 기준으로 정보비율(information ratio)를 사용 하는 것이 가장 진보적인 자산 운용의 틀(framework)이라고 할 수 있습니다. 앞으로는 이런 부분에 대해서 좀더 쉽게 접근할 수 있는 시간을 마련해보도록 하겠습니다.

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